中国人在下半年如何大浪淘金？

银行融资：培育传统工业产业。我们的许多工业龙头企业，比如上汽、宝钢等等，都是由银行提供信贷资金培育的。而如果我们把视角放到全球，可以发现传统工业产业领域的龙头，基本上都是在间接融资时代诞生的。目前日本的丰田依然是全球汽车行业的老大，其隶属于日本的三井财团，其发展与日本的主银行体系有着千丝万缕的关系。

人口红利结束：工业化尾声。但随着中国人口红利的结束，中国工业化也步入尾声，从刚刚公布的4月份工业经济数据来看，从下游的汽车，到中上游的钢铁、水泥、发电几乎全面陷入负增长，而这也意味着信贷驱动的工业化模式已经走到了尽头。

4.4 增长动力：从人口红利到改革创新

从增长理论的角度看，4月份工业品的全面负增并非偶然现象，而是人口红利结束以后的必然结果。这也意味着对于中国经济而言，必须寻找新增长动力，我们认为主要有三大希望：代表大学生、工程师红利的人力资本，代表美国模式的创新、和习大大所推动的改革等新增长动力。

4.5 创业板代表“中国梦”，资本市场培育新兴产业

创业板与“中国梦”。从本轮股市的表现来看，创业板指自从12年以来上涨超过5倍，远超主板市场的1倍涨幅，一个重要的解释应在于中国的经济增长动力发生了变化，从人口红利转向创新和改革驱动，而顾名思义，创业板的公司更多的是创新和创业型公司，代表了未来的增长动力、代表中国梦。

资本市场：培育新兴产业。如何美梦成真？在创新型企业领域，美国独领风骚，其秘诀何在。我们发现，美国的所有创新型企业，都是由资本市场培育的。大家都听说过车库的故事，包括谷歌、苹果、亚马逊都是诞生于车库之中，其实是通过PE、资本市场培育了这些著名的企业。而中国的腾讯、百度、阿里等也无一例外是通过PE、资本市场的模式培育的。

日美利率均降，股市天壤之别。在80年代以来，同样是不断降低利率，美国的道指从1000点上涨到18000点，而日本的日经指数从近40000点下跌到18000点。美国代表了成功模式，而日本代表了失败模式，其核心差异或就在于融资结构存在本质区别！

日美融资结构差异。比较美国和日本的融资结构，可以发现美国始终是以直接融资为主，直接融资占比保持在80%以上，而日本在2000以前一直以间接融资为主，直到最近几年直接融资占比才超过间接融资。

4.6 从银行融资到资本市场；直接融资成本低廉

从银行融资到资本市场。为什么未来的企业要靠资本市场来培育，一个重要的原因在于随着人口老龄化的到来，资本回报率长期趋于下降，因而必须从高成本的银行融资转向低成本的直接融资。因为银行的特点是网点多、员工多，所以成本天然高，而直接融资的特点是信息共享，所以可以大幅降低融资成本，适合于低资本回报率的时代。

直接融资成本低廉。我们比较了中国直接和间接融资的成本，发现直接融资成本远远低于间接融资。央行公布的数据显示，15年1季度银行一般贷款平均利率高达6.78%，其中绝大多数贷款利率都在6%以上，其中少部分贷款利率甚至在10%以上，贷款利率高企的部分原因在于银行资金成本高昂，工行14年总资金成本率高达3.41%。反观直接融资，股权融资几乎等于零成本，而债券融资也远低于贷款，目前5年期AA级企业债利率仅为5.3%，远低于同期限5.95%的贷款基准利率。而近期发行的5年期AA+公司债舟山港债利率仅为4.48%。

4.7 放开融资打破刚兑，优胜劣汰大浪淘金

直接融资落后，源于监管过度。而从中国当前每年的新增融资结构来看，信贷融资占比依然超过60%，而与银行相关的信托、委托等融资占比也超过20%，股票和债券融资占比不到20%，意味着直接融资的发展空间巨大。

而债市和股市发展的主要瓶颈在于监管过度，此前股市IPO有亏损企业不能上市的条款，导致大量企业无法上市。债市有企业公开发债规模不能超过净资产40%的规定，也使得许多企业发债受阻。

放开股权融资，奠定创新之基。而得益于证券法的修订，对资本市场的诸多管制正在全面放开。过去中国股市由于管制重重，上市成为特权，诞生了诸多权贵资本。而我们相信在新政府共同富裕的理念之下，放松管制是大势所趋，尤其是注册制的放开，意味着每个人的公司都有上市致富的机会，将为中国经济注入源源不断的创新动力。

建立防火墙，打破债券刚兑。要让资本市场有效指导资金配置，除了放开股权融资之外，另外一点就是必须打破债务的刚性兑付。无论目前的欧洲还是过去的日本，由于刚兑迟迟不能打破，导致了资源的持续错配。而存款保险制度已在5月正式建立，意味着防火墙的建立，有助于防范风险传染，助于刚兑的打破，真正降低无风险利率。

优胜劣汰、大浪淘金。在过去的1年多以来，由于居民财富趋势性地转向资本市场，因而推动了股债双牛的出现，无论买哪一类金融资产都大获丰收。但随着股市注册制的实施、以及债券刚兑的打破，均意味着分化的出现，真的和假的、好的和坏的，其定价将会有天壤之别，而这也意味着良币驱逐劣币、优胜劣汰的机制有望出现，从而促进金融资源的有效配置。

4.8 工业转型服务业崛起，财富转移大势所趋

工业转型、服务业崛起。随着资本回报率的下降，一方面融资体系会从银行转向资本市场，与此同时由于劳动力成本上升，工业竞争力下降，而服务业需求提升，经济结构将从工业转向服务业。而传统的工业只有三条出路，一条是走出去，通过一带一路，在国外找到新的需求。第二条是高端制造，提高竞争力。最后一条是通过并购整合剩下来，成为行业龙头。

旅游消费：出境游强势崛起。而我们认为服务业将是未来经济的主旋律。随着中国居民收入的提高，虽然居民在衣食住等方面需求趋于饱和，但对于出行、教育、医疗、文化等服务需求日益高涨。交通类消费因带有休闲属性而与“衣食住行”中另三类消费有所不同，其中最为典型的是居民出境旅游规模的快速增长。过去5年中，国内居民出境游人数增速始终保持在20%左右，翻了两番。

教育消费：民办小学入学难。城镇居民各类新兴消费中，占比第二高的是教育文化娱乐类消费。14年底教育行业固定资产投资中，民间投资占比仍不到30%，高质量民办教育资源供不应求，具体表现在以下三个方面：一、优质民办教师稀缺，民办学校生师比上升；二是择校权令学区房价格激增；三是优质民办小学入学难。

文化消费：电影票房持续增长。电影被称为“第七艺术”，也是文化娱乐类消费的重要构成，其特殊性在于可以重复消费。13年以来，中国电影票房收入持续增长，14年春节黄金周票房收入突破10亿元，15年春节黄金周票房收入再创新高，达到15亿元。

体育消费：市场增长带动票房。各大职业体育联赛中尤以中超为代表。08-12赛季，中超门票收入都不超过1.1亿元，08年中超公司收入仅1.68亿元，09年则因反赌扫黑，降至1.3亿元。而随着反腐推进和民资参与度提高，足球市场化水平不断提高，赞助商信心回暖，各俱乐部也纷纷加大资金投入引入强援，中超联赛观赏性大幅提升，带动收入改善。14年中超公司收入则达到了4.4亿元，创历史新高。

医疗消费：需求广阔蓝海。人均收入大幅增长、人口老龄化意味着中国居民医药消费空间巨大。08-13年中国药品销售额年均增长20%，增速始终维持在15%以上。而过去10年间中国医药工业销售收入则是持续高增长，增速基本维持在20%以上。

国企改革：垄断服务业放开。而我们认为服务业将是未来经济的主旋律。随着中国居民收入的提高，虽然居民在衣食住行等方面需求趋于饱和，但对于教育、医疗、文化等服务需求日益高涨，而我们观察到所有服务业几乎都被国有企业垄断，因而国企改革的一个重要看点及时垄断服务业的放开。14年中超票房创历史新高、15年2月中国电影票房创全球冠军，一线城市学区房暴涨反映的教育供不应求等等，均反映服务业需求强烈，而核心是打破垄断、增加有效供给。

4.9 不一样的未来，同样精彩

总结来说，随着人口结构拐点的出现，工业化将进入尾声，而服务业将崛起，经济整体或将持续下行，但同时利率也会持续下行，而居民财富将从实物资产转向金融资产，我们将迎接不一样的未来，但同样精彩！