人民币再度暴跌 纳入SDR对人民币意味什么？

人民币获得国际接受的新时代即将开始。这种货币的在岸交易将在周一恢复，在此前长达9天的休市期间，离岸人民币汇率接近六年低点。

上周的疲软将在岸和离岸汇率之差扩大至三个月来最高水平，而北京方面在寻求减少资本流出压力之际一直在试图尽量缩小这种汇率差异。大幅走低的离岸汇率发出了一个信号，表明国际投资者押注人民币疲软，这有可能触发新的资本外流。

自人民币在10月1日正式加入美元、欧元、英镑和日元的行列，被国际货币基金组织(IMF)纳入储备货币篮子后，对人民币再度疲软的猜测再度升温。此前北京方面积极限制人民币汇率波动，但策略师们提出，既然人民币已经“入篮”，北京方面可能会容忍进一步的弱势。

分析师们表示，储备数据暗示，中国人民银行(PBoC)上月动用约270亿美元支持人民币，因为其外汇储备总量减少了180亿美元（多于预期），至3.17万亿美元，这是五年多来最低水平。

“人民币在近几个月对美元保持相对稳定。但是，正如这些数据所突显的，这只是因为中国央行继续在外汇市场大举干预，以应对仍然较大的资本外流，”凯投宏观(Capital Economics)的中国经济学家朱利安?埃文斯-普里查德(Julian Evans-Pritchard)表示。“展望未来，我们认为人民币仍然面临下行风险。”

上周五，离岸人民币兑美元汇率跌至1美元兑6.7174元人民币的低位，这是自1月份中国汇市和股市发生动荡以来未见的水平。在中国国庆黄金周长假之前，在岸汇率收于1美元兑6.6718元人民币。

自中国央行去年改革其汇率管理机制以来，人民币相对于美元已下跌近7.5%。自今年1月市场出现动荡以来，投资者基本上接受中国新汇率制度确实在更密切地反映全球市场走向。

这些变化也基本上安抚了中国汇率行动的批评者，各方的担忧焦点随即转向世界第二大经济体的快速债务累积。
中国央行行长周小川上周在华盛顿举行的IMF和世界银行(World Bank)会议上发表讲话时，承认存在这些批评，并承诺北京方面“会对信贷增长有所控制”。

周小川还在华盛顿表示，北京方面将继续“在提高汇率灵活性和保持汇率稳定之间寻求平衡”，这是一个日益矛盾的任务。

“在一个完全由市场决定的汇率形成机制下，人民币兑美元汇率将比现在更弱，”PNC高级国际经济学家比尔?亚当斯(Bill Adams)表示。这家金融服务企业预测，现行机制将缓冲人民币跌势，使其到1月份守住1美元兑6.9元人民币水平，到2017年底守住1美元兑7.1元人民币水平。

今年早些时候，中国外汇储备逐月下降，月降幅最高在1000亿美元。当时，随着中国企业偿还美元债务，并以前所未有的速度收购海外资产，政府官员们私下里表示，他们乐于接受外汇储备减少1万亿美元。

这些官员们还认为，他们将对2万亿美元的外汇储备（仍将是世界上遥遥领先的最大外汇储备规模）感到放心，但同时继续坚称，人民币对美元不存在持续下滑的基础。

纳入SDR对人民币意味着什么？

刘陈杰 为英国《金融时报》中文网撰稿

2016年10月1日，人民币正式加入国际货币基金组织(IMF)特别提款权(SDR)货币篮子，这是人民币国际化的重要里程碑，但也增加了海内外对于人民币未来走势的疑问和担忧。（上图为国际货币基金组织总裁拉加德与中国总理李克强正在交谈——编者注）

对中国国内而言，保证增长目标，顺利推进供给侧结构性改革，实现内外均衡，汇率稳定是关键之一。对国外而言，全球低增长，全球化停滞和货币宽松泛滥，如果人民币汇率波动，将触发更大范围的金融市场和实体经济波动。加入SDR之后，人民币汇率是否具有大幅贬值的基础？短期资本外流是否如洪水猛兽？人民币国际化进程对汇率的影响到底几何？

本文就短期人民币波动趋势、资本外流情况、中长期人民币均衡汇率和人民币国际化等关键问题，进行初步讨论。我们认为，人民币纳入SDR是人民币国际化的重要一步，可能从此迈过了只见付出不见回报的门槛。但是，短期资本流动和人民币波动幅度可能逐渐增加，中长期人民币均衡汇率可能略有贬值压力，“不可能三角”引起对国内货币政策的掣肘更为显现。简言之，纳入SDR对人民币而言意味着更多机会，同时也是更多挑战。

纳入SDR之后，短期而言，中国可能面临更为频繁的资本流动压力，应该加强监测，稳妥应对。从我们构建的中国月度热钱监测体系和三因素预测模型来看，未来两个季度中国资本外流态势可能趋稳并缓解，但仍需保持警惕。短期资本流动是导致一定期间内资本账户失衡和国际金融冲击的重要渠道。中国属于大国经济体，短期的资本流动很难撼动国内资本市场的稳定，但也会影响中国货币政策的稳定和国内资产的风险偏好变化。

第一，我们运用世界银行残差法(外汇占款-贸易盈余-FDI)对短期资本流动进行监测。在实际经济活动中，大量的热钱流动隐藏在经常账户的贸易往来中(比如说2015年以来中国对香港进口增速的离奇飙升)，因此我们借鉴苏剑等(2011)的方法分离出虚假贸易部分。综合考虑世界银行残差法和隐藏在贸易部门的热钱规模，我们构建了短期资本流动的月度监测体系。值得注意的是，2014年下半年以来，短期资本持续流出中国，尤其以2015年8月和2016年1月人民币汇率大幅波动时为最。在此之前，虽然短期资本流入流出变化频繁，但总体来说中国还是热钱的净流出地。短期资本持续流出，给货币政策的独立性、国内资本市场的稳定、基础货币的供给方式等都造成了困扰。

第二，按照我们短期资本流动的三因素预测模型，未来两个季度短期资本外流压力缓解。加上资本账户管控和人民币离岸市场的干预，人民币短期贬值压力突然爆发的可能性下降。关于三因素预测模型，中国短期资本流动主要受到人民币贬值预期(NDF市场)、中美利率差和中美基本面差异三个因素的影响(模型调整后的R方接近0.7)。人民币汇率预期目前已经较为平稳，中美之间的利差不会进一步收窄(美国下半年加息预期减弱，且有美国总统选举等政治事件冲击)，中美经济增速差异不会扩大(美国下半年经济并不乐观，而中国可能较为平稳)。按照我们的三因素模型，综合汇率预期/中美利差/基本面差异在2016年3-4季度的变化趋势，我们认为热钱在2016年3-4季度流出中国的压力可能缓解。当然，如果相关部门加大资本管制力度，短期资本外流的压力可能进一步降低。

纳入SDR之后，中长期看，与人民币均衡汇率相比，目前汇率水平可能略有贬值压力。两国汇率的中长期均衡水平主要取决于两国可贸易部门的相对生产率水平。人民币纳入SDR之后，判断人民币汇率在中长期可能的走势，首先就要测算人民币均衡汇率的水平。我们关于人民币均衡汇率测算显示：当期人民币汇率水平接近中长期均衡水平，可能略有贬值压力(6%)。一般而言，估算均衡汇率的工具主要分为两种。其一是经常使用的行为均衡汇率理论(Behavior Equilibrium Exchange rate, BEER)。BEER模型主要是考虑短期的经济周期性因素和中长期的基本面因素，没有直接要求国内外均衡，简化了模型的结构，没有反映变量之间内在的经济关系，无法准确的体现国内外均衡对汇率的重要意义，因此得出的结果较为脆弱。即短期的经济波动都可能较为明显的影响测算得到的均衡汇率水平，因此估算结果并不稳健。我们构建的基于新凯恩斯动态随机一般均衡模型(Dynamic Stochastic General Equilibrium, DSGE)，从开放经济内外部均衡出发研究了人民币均衡汇率和汇率失衡程度。在模型的构建过程中，还考虑了部分中国特色的制度安排，即加入了部分资本管制因素(严格了无抛补的利率平价条件)，人民币汇率不完全传导(改进了一价定律)。DSGE系统考虑了多边均衡，从经济的基本面出发，所得出的均衡汇率水平较为稳健。

我们构建的DSGE模型显示，人民币汇率失衡程度在2005年汇改之后已经缩小，目前人民币汇率水平与均衡汇率水平相比非常接近。就人民币实际有效汇率 (Real Effective Exchange Rate, REER) 而言，综合考虑国内外部门的相对基本面情况，当期人民币大约有6%左右的贬值空间，面临的贬值压力比较温和。2008年全球金融危机以来，人民币已由最初的单边升值开始了越来越多的双向波动，出现了交替升值和贬值的现象。从国内外经济基本面来看，中国相对较快的GDP增速，相对较高的贸易部门劳动生产率，在过去和未来一个阶段不会发生改变，这也将支撑人民币均衡汇率维持在一个相对稳健的水平。随着2015年8月人民币中间汇率定价机制改革、进一步扩大人民币汇率双向浮动区间、参考一篮子货币进行调节等一系列制度安排，人民币汇率目前已经接近均衡，当前汇率变化很大程度上可以看作围绕均衡汇率的一种波动。因此，人民币当前汇率并没有大幅贬值的压力，也没有必要采取一次性贬值20%-30%的策略，只是略有贬值压力，没必要认为加入SDR之后人民币将大幅贬值。对于人民币中长期均衡汇率的测算，有助于保持短期政策的定力和稳健推进中长期汇率改革。

纳入SDR之后，对于人民币国际化进程标志着迈出重要一步，但也意味着更多挑战。人民币国际化是近年来全球金融体系的内生要求，也是我们一直努力的方向。成功纳入SDR，代表了国际社会对于人民币的重视和认可。但我们也清醒的认识到，纳入SDR只是人民币国际化过程中的一步，未来国际化过程中将遇到更多挑战。

纵观全球货币体系的历史看，英镑、美元、日元和欧元国际化过程与本国汇率之间呈现出显著的正向关系。即我们发现，一个国家货币推进国际化的过程中，往往伴随着货币的整体升值或保持基本稳定。自布雷顿森林体系崩溃之后，之后构建的牙买加体系同样是以美元为核心。美国作为全球流动性最主要的提供者，一方面是巨大的“铸币税”好处，另一方面是可能遇到所谓的“特里芬难题”。目前而言，原有的货币体系造成了全球金融治理的失衡，急需人民币等新兴崛起的货币进入国际货币体系，稳定全球金融市场。虽然，短期内人民币国际化遇到一些暂时的困难，但人民币国际化的规律并不随着短期因素而变化。我们相信未来人民币国际化再度发力时，外部需求和预期稳定效应将给人民币汇率提供支持。

回到货币国际化的本源问题来看，我们使用世界主要国际货币的最新数据，对国际化货币的三个主要使用领域：各国中央银行外汇储备中的币种份额、本国进口结算中的本币份额和国际债券中的币种份额的主要影响因素进行了实证分析。我们的实证结果发现：（1）在三大主要领域的国际货币使用，具有一定的货币使用惯性。（2）在控制住现有国际货币惯性时，一国的经济实力，即经济基本面相对其他决定因素而言最重要，是一个国家货币国际化的最主要影响因素。（3）金融市场的发展和开放程度对一国货币国际化水平的提高非常重要，金融市场越发达、开放程度越高，货币越有可能成为国际货币。（4）货币汇率的稳定性也是影响一国货币国际化的重要因素，较高的通货膨胀、较大的货币贬值幅度都不利于一国货币国际化水平的提升。因此，人民币加入SDR只是人民币国际化万里长征的重要一步，但并不是决定性因素，未来的货币国际化进程仍然任重道远。

综上所述，本文从短期资本流动和汇率压力，中长期均衡汇率暗含的贬值压力以及人民币国际化进程等几个方面，阐述了人民币纳入SDR对人民币的意义。进一步来看，人民币加入SDR可增加SDR组合货币的稳定性，有利于提升其作为储备货币的质量。中国国内金融改革与IMF改革可以形成相互协调、相互促进之势，为提高SDR在国际上的地位带来良机。

当然，人民币加入SDR可能面临的挑战：一是人民币加入SDR需要资本账户具备较高的开放程度，而这意味着一定程度上对外汇管制可能要重新考量，由此带来的热钱流动的数量和频率将提高。二是短期内人民币加入SDR，如果届时国内经济基本面和改革无法支撑人民币国际化，则会带来一定程度的风险。三是在推动人民币加入SDR 的过程中，需要对汇率和黄金储备等一系列信息披露和波动规则进行修改，可能面临一定的经济信息安全风险。纳入SDR，只是人民币汇率改革、国际化进程的重要一步，未来的机会和挑战日益增多，增强中国经济自身基本面建设显得更为重要。

（注：本文仅代表作者本人观点。作者为Upright Capital全球宏观对冲基金董事长，中国新供给经济学五十人论坛成员。本文编辑徐瑾jin.xu@ftchinese.com）